地产低迷背景下，行业又上演一场“卖身”戏码，主角是上海老牌房企三湘印象。

　　11月21日，三湘印象开盘涨停，创下两连板，报收4.64元，总市值重新站上50亿大关，对应54.78亿元。
　　二级市场股价异动源自数日前的一则控制权变更消息，联投置业及其控股股东联发投计划以约27.5亿元的价格“入主”三湘印象，为上市公司主体注入新活力。
“三步走”卖身
　　这场收购分为股权转让和定增新股两步，对应受让主体分别为联投置业、联发投。
　　根据11月16日签订的股权转让协议，联投置业将受让三湘控股（三湘印象控股股东）、黄辉（三湘印象实控人）合计持有的约2.95亿股三湘印象流通股股份，这部分股份约占三湘印象总股本数量的25%，对应总价款17.325亿元，折合每股转让价约5.87元。
　　该笔转让价款分5笔支付，期间要达成一些先决条件，比如完成股份过户登记、召开董事会/监事会/股东大会完成改组等。股权转让后，联投置业将持有三湘印象25%股权，而以三湘控股、黄辉、黄卫枝、黄建为主的原实控人家族（下称“甲方”）持股比例将降至21.79%，二者之间差额不足4%。
　　为稳固联投置业的控制权，交易双方规定，自全部标的股份过户登记完成时起，三湘控股放弃其持有的剩余上市公司8.2%股权所对应的表决权，黄卫枝放弃其持有的1.8%股权对应表决权，直至联投置业及其一致行动人，与甲方所持上市公司股权比例差额超过10%。
　　这一步完成后，甲方所持有21.79%股权所对应的表决权降至11.79%，而后是第三步股份认购，涉及的认购方是联投置业控股股东联发投。根据股份认购协议，联发投将认购三湘印象发行的不超过3.54亿股A股股票（占上市公司发行前总股本的30%），发行价2.88元/股，对应金额约10.2亿元。
　　上述“三步走”完成后，联发投将持有三湘印象23.08%股权，通过联投置业持股19.23%，直接及间接持股42.31%，成为三湘印象的实控人，而甲方的持股比例则将由交易前的46.79%降至16.76%。
高溢价收购的背后
　　结合交易所设定的条款、承诺来看，这一收购方案设定得十分严谨，最大限度地保证了联发投入主三湘印象的顺利进行，也极大展示了买卖双方的诚意及诉求。
　　以第一步17.325亿元的股权转让款计算，这场交易中，联发投对三湘印象的估值达到了69.3亿元，而三湘印象截至9月末的净资产为41.2亿元，以此计算相当于溢价超68%。
　　香颂资本董事沈萌告诉《国际金融报》记者，溢价收购是很正常的现象，若不提高溢价水平，联发投很难获得上市公司的实际控制权以及维护其控制权的各种安排措施，“溢价多少是谈判的结果，投资者判断价值不仅仅是通过某一个指标，而是会综合分析”。
　　同策研究院研究总监宋红卫也持有相似的看法，他说溢价水平多对应企业的资产优质程度，当下并没有标准的平均溢价水平，但其也表示在行业下行阶段超60%的溢价水平相对偏高。
　　但一个不可置否的事实是，买方通过这场收购实现了借壳上市，与资本市场直接对接，增加了上市融资渠道，沈萌强调“如果不通过资产重组间接上市，该公司旗下的地产业务无法得到独立上市的机会”。
　　而这或许也是联发投愿意大手笔收购的主要原因。
　　交易完成后，联发投及联投置业会逐步将其所持有的与房地产开发主业有关的，及与之相关联延伸产业、与上市公司构成同业竞争关系的资产注入三湘印象，提升后者的经营规模及盈利能力。
　　信息显示，联发投是经湖北省委、省政府批准成立的大型国有控股企业，由湖北省国资委100%持股，其业务涉及产业园区运营、城市更新、工程建设、城市运营、保障性住房等多个板块。中诚信国际在一则报告中指出，联发投是武汉城市圈重要的综合性投资、建设及经营管理主体，承接了大量的省级重大战略项目、重大基础设施建设及重点产业培育任务。
　　但偏重资产的运营模式也导致其财务杠杆水平较高且后续资本支出压力较大。
　　以产业园区板块来看，联发投该板块业务分为科技园建设运营业务和新城开发业务。截至2023年3月末，该公司主要在建科技园项目分布在武汉、长沙等地区，后续尚需投资54.6亿元，还有建设面积合计达116.12万平方米的拟建科技园项目，对应总投资达47.24亿元；同期新城开发项目的总投资约为1018.76亿元，已投资696.33亿元。
　　城市更新板块方面，截至2023年3月末，联发投重点在建的房地产项目占地面积合计约127.5万平方米，总投资约420.49亿元，已完成投资284.68亿元；同期拥有土储面积38.22万平方米，且均已缴纳土地出让金，而这些资金都为自有资金。
　　上述开发业务都有着周期长，资金沉淀量大的特点，一定程度上加大了联发投的资金压力。数据显示，截至2022年末，联发投可动用账面资金为236.76亿元，同期未来一年内的到期债务约585.23亿元，其中大部分到期债务预期可以进行续贷，此外2022年公司利息支出已增至75~85亿元。
　　“预计未来一年的利息支出将随着债务规模的增加而增加。”中诚信国际数据显示，截至2023年3月末，该公司拥有总债务1700.88亿元，其中短期债务占比为34.35%，对应584.25亿元。
老牌房企的落寞
　　这样的结构也意味着联发投急需融资渠道，而三湘印象无疑为其架起了公开市场融资的桥梁，反观后者实控人黄辉，在经历了转型失败后，这位61岁的地产老板已经意兴阑珊。
　　公开信息显示，三湘印象创立于1996年，彼时在动力机械公司工作了十余年的黄辉受到浦东新区开发的机遇影响远赴上海投身房地产行业。在他的带领下，三湘印象于2012年借壳st商务登陆深交所，当时公司还叫“三湘股份”，主营业务以房地产为核心，开发商品房住宅及写字楼、商业、酒店式公寓等，项目覆盖长三角和京津冀。
　　那时在上海的房地产市场，三湘印象也曾留下过浓墨重彩的一笔。
　　2014年12月末，上海前滩九宫格罕见地推出3幅纯宅地，吸引了格力、三湘印象、九龙仓、大名城、陆家嘴集团、华润置地等一众房企竞拍，而三湘印象最终以18.61亿元的价格拿下了上海前滩Z000801编制单元36-01宅地，溢价率近114%，成交楼板价高达约6.66万元/平方米，刷新了格力当日创下的单价“地王”记录。
　　彼时市场便有分析人士指出，6万多元的楼板价意味着项目未来售价要达到8万-9万元/平方米，只是没多久上海便出台了严格的新房限价政策，该项目被捂至2020年才开启预售，备案价为12.18万元/平方米。
　　而这时的三湘印象已经开始收缩房地产业务，鲜少出现在公开市场拿地。2016年，其以19亿的对价收购了观印象100%股权，进军旅游演艺行业，想要打造“文化+地产”两条腿走路的发展模式，并将公司简称更名为“三湘印象”。
　　国盛证券曾在一则研报中指出，观印象是国内最早开展旅游演艺的企业之一，2018年演艺项目票房总计8亿元，市占率13.6%，在国内排名第二，截至2020年旗下共有18个演艺项目，拥有“印象”、“又见”、“最忆”及“归来”等旅游演艺产品。
　　《印象·刘三姐》官方微博宣传图
　　只是，收购后的观印象未能完成对赌协议，且盈利水平日渐下滑，开始出现亏损，叠加房地产业务不景气，三湘印象整体业绩日趋下滑。
　　东财Choice数据显示，2020年至2022年，三湘印象分别实现营收48.89亿元、30.06亿元、13.49亿元，对应归母净利润分别为3亿元、1.13亿元、0.3亿元。今年前三个季度，该公司营收为8.89亿元，归母净利润为0.33亿元；同期拥有现金及现金等价物约4.88亿元，对应短期借款及一年内到期的非流动负债合计约4.9亿元。
　　土储情况来看，截至2023年上半年，三湘印象的土储只剩下了位于河北燕郊的两宗地，分别为三湘森林海尚城17号、19号地块。它们自2011年被收入囊中后便一直躺在项目储备库里，至今未开发，合计剩余可开发面积仍有41.48万平方米。
　　待收购事项最终落地，这两宗地或许也将迎来重见天日的那天。
（文章来源：国际金融报）